تعیین ارزش شرکت و ارزشیابی سهام

طرح مقوله خصوصی سازی در سال های اخیر، ضرورت تعیین ساز و کارهای اجرایی مناسب را برای اجرای بهینه این فرآیند یادآوری می نماید. یکی از عللی که در موارد زیادی منجر به ناموفق بودن خصوصی سازی شده است، برخورد نادرست و مکانیکی با ارزشیابی شرکت های واگذار شده است. روش های مورد استفاده در بعضی موارد مبتنی بر چانه زنی یا توافق قبلی بوده و در موارد دیگری هم که قصد استفاده از تکنیک های ارزشیابی وجود داشته است، به علت برخورد یکسویه و در نظر نگرفتن نقش کلیه عواملی که می توانند در این موضوع دخیل باشند، کارکرد مثبتی نداشته است.   

روش ها و تکنیک هایی که در آموزه های متون مدیریت مالی و سرمایه گذاری برای ارزشیابی سهام معرفی شده اند، تنها بعنوان یک چارچوب نظری قابل استفاده بوده و نمی توانند به تنهایی بیانگر ارزش واقعی یک شرکت باشند. نگاهی به تجارب برخی از کشورها که در این زمینه عملکرد موفقی داشته اند و نحوه استفاده آنها از این روش ها می تواند کمک زیادی به دست اندرکاران امر بنماید. بکارگیری روش های علمی و کاربردی ارزشیابی با توجه به شرایط بومی و مجموعه عواملی که در تعیین ارزش یک شرکت موثر هستند، سهم بسزایی در اجرای بهینه این فرآیند دارد.

برای مثال شرکت هایی را که سرمایه گذاری ارزی بالایی دارند یا شرکت هایی که از تکنولوژی پیشرفته برخوردارند را نمی توان با سایر شرکت ها به یک روش ارزشیابی کرد. البته این امر تنها مختص شرکت های پذیرفته شده در بورس نمی باشد و خیلی از شرکت ها را نیز که در خارج از بورس اوراق بهادار واگذار می شوند، شامل می گردد. اهمیت این موضوع به خصوص در چند ساله اخیر که جذب سرمایه های خارجی شتاب نسبتا بیشتری گرفته و همچنین دولت در واگذاری شرکت های تحت پوشش خود فعال تر شده است، هر چه بیشتر معلوم می شود.

به طور کلی مهم ترین روش هایی که در تعیین ارزش شرکت ها و ارزشیابی سهام آنها مورد استفاده قرار می گیرد، می توان به شرح زیر برشمرد:

الف) ارزش دفتری سهام: عبارت است از نسبت حقوق صاحبان سهام به تعداد سهام عادی منتشره شرکت. برای تعیین ارزش دفتری هر سهم از دارایی های شرکت، بدهی ها را کسر نموده و حاصل را که همان حقوق صاحبان سهام است بر تعداد سهام عادی منتشره شرکت تقسیم می کنیم. ارزش دفتری سهام، ملاک چندان مطمئنی برای تعیین ارزش سهام نیست زیرا فقط متاثر از روش های حسابداری است. برای مثال دارایی های شرکت بایستی بر اساس قیمت تمام شده تاریخی در صورت های مالی منعکس شوند که مقدار آنها ممکن است با ارزش روز دارایی ها اختلاف زیادی داشته باشد. این امر به خصوص در شرایط تورمی خیلی بارز است. همچنین بکارگیری روش های مختلف استهلاک ممکن است روی ارزش دارایی ها، آثار متفاوتی داشته باشد.

ب) ارزش سهام بر مبنای قیمت جایگزینی دارایی ها پس از کسر بدهی ها: از آنجا که ارزش دفتری نمی تواند قابلیت اعتماد بالایی در ارزشیابی داشته باشد، می توان برای رفع کاستی های آن از این روش استفاده کرد. بدین جهت ابتدا دارایی های ثابت شرکت، شامل اموال، ماشین آلات و تجهیزات آن تجدید ارزیابی می شوند. زیرا با گذشت زمان و بخصوص در شرایط تورم ارزش روز این دارایی ها با ارزش دفتری آنها اختلاف پیدا کرده است. تجدید ارزیابی می تواند توسط شاخص های اقتصادی بانک مرکزی یا ارزیابی کارشناسان انجام شود. همچنین دارایی های نامشهود شرکت مانند سرقفلی، امتیازات آب و برق و غیره نیز ارزیابی می شوند.

در کنار این موارد باید برخی از دارایی های جاری همچون بدهکاران که ذخیره مطالبات مشکوک الوصول برای آنها ناکافی است و نیز برخی از اقلام همچون ذخایر مالیاتی نیز مورد ارزیابی قرار گیرند. پس از ارزیابی این موارد و جایگزینی مقادیر آنها در ترازنامه شرکت، با کسر نمودن بدهی ها از دارایی های شرکت، مقدار حقوق صاحبان سهام به دست می آید که با تقسیم این مقدار بر تعداد سهام عادی، ارزش هر سهم عادی مشخص می شود. اگر چه این روش در مقایسه با ارزش دفتری کامل تر است، ولی کاستی هایی را نیز به همراه دارد.

از جمله آنکه در این روش به بازدهی و سودآوری شرکت توجه چندانی نمی شود. برای مثال هم اکنون شرکت هایی هستند که ارزش سهام آنها با استفاده از این روش مقدار بالایی را نشان می دهد، ولی بازدهی چندانی را نصیب سهامدار نمی نمایند. عکس این قضیه نیز صادق می باشد. لازم به توضیح است که تجدید ارزیابی دارایی ها و بدهی ها می تواند بر مبنای ارزش معاملاتی روز آنها نیز انجام شود.

پ) ارزش سهام با فرض تداوم فعالیت: در این روش تنها وضعیت امروز شرکت در نظر گرفته نمی شود و فرض می شود فعالیت شرکت در آینده تداوم داشته و روند سودآوری آن ادامه خواهد یافت. بنابراین سودآوری سالیان آتی بایستی در قیمت امروز سهام شرکت، لحاظ شود.

ت) ارزش سهام با فرض انحلال: در این روش فرض می شود که اگر شرکت رو به انحلال باشد، بایستی دارایی های شرکت فروخته شده و سهم بستانکاران شرکت پرداخت گردد و باقیمانده مبلغ نیز بین سهامداران تقسیم شود. از آنجا که این روش تنها در زمان انحلال شرکت مطرح می شود، کاربرد چندانی ندارد. از نظر برخی، ارزش انحلال، معیاری حداقل برای ارزش سهام شرکت است و ارزش سهام کمتر از آن نخواهد شد.

ث) ارزش ذاتی سهام: این نوع ارزش سهام که به آن ارزش واقعی یا ارزش تئوریک نیز گفته می شود، معیار تصمیم گیری سرمایه گذاران است. در تعیین ارزش ذاتی سهام که در تحلیل بنیادی از آن استفاده می شود، ارزش سهام از طریق تعیین ارزش فعلی عایدات و جریانات نقدی آتی متعلق به هر سهم مانند سود سهام سالیان آتی تعیین می شود. این کار توسط نرخ بازده مورد انتظار سهامدار صورت می گیرد. برای مثال اگر سود سهام شرکت الف در پایان سال آتی ۵۰۰ ریال و قیمت سهام در آن تاریخ ۴۰۰۰ ریال باشد، با فرض آنکه نرخ مورد انتظار سهامدار ۲۰درصد باشد، ارزش ذاتی سهام این شرکت برابر است با:

اگر ارزش ذاتی محاسبه شده بیشتر از ارزش جاری بازار سهام شرکت باشد، انتظار می رود که سرمایه گذار این سهام را خریداری کند. حال اگر روند فعالیت و سودآوری شرکت در سالیان آینده تداوم داشته باشد، 

 ج) ارزش سهام با استفاده از ضریب: در این روش سود هر سهم شرکت در نسبت قیمت به درآمد مربوط به صنعتی که شرکت در آن قرار گرفته، ضرب شده و حاصل آن ارزش سهام خواهد بود. مثلا اگر سود سهام شرکتی ۲۰۰ ریال و ضریب صنعت آن شرکت ۴ باشد، قیمت سهام شرکت ۸۰۰ ریال خواهد شد. این روش بیشتر جنبه نظری داشته و کاربرد چندانی ندارد.

چ) ارزش سهام با استفاده از سود انباشته هر سهم و کسری ذخایر مالیاتی هر سهم:

در این روش کار جنبه کاربردی دارد، ابتدا ارزش فعلی سود هر سهم شرکت با یک نرخ مشخص، معلوم شده و سپس سود انباشته متعلق به هر سهم به حاصل آن اضافه شده و در صورت وجود کسری ذخایر مالیاتی، میزان کسری مربوط به هر سهم نیز از آن کسر می شود.

کسری ذخایر مالیاتی مربوط به هر سهم خالص اندوخته ها و سود انباشته هر سهم با فرض آنکه سالانه درصدی از سود شرکت سرمایه گذاری شده و این منجر به افزایش توان سودآوری شرکت در سالیان آینده شود، اگر درصد سود سرمایه گذاری شده در هر سال را b و نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذار از سود سرمایه گذاری شده را r فرض کنیم، نرخ رشد سود سالانه برابر است با:

g=b.r

بدین ترتیب ارزش سهام برابر است با:

برای مثال اگر سود سهام شرکتی ۱۰۰۰ ریال باشد و شرکت ۴۰ درصد آن را به عنوان اندوخته توسعه تعیین کند با فرض آنکه سرمایه گذار ۲۰ درصد بازده روی سرمایه گذاری اضافی داشته باشد و نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذار ۲۸ درصد باشد داریم:

۱۰۰۰= EPS

۸%=۴۰%×۲۰% = g

ح) ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز: میزان سرمایه گذاری ارزی در هر شرکت نقش زیادی در تعیین ارزش آن دارد و این امر بخصوص در شرایط رشد سریع نرخ ارز نمود بیشتری می یابد. بدین جهت لازم است در ارزشیابی سهام یک شرکت میزان ارز سرمایه گذاری شده و ارزش روز آن لحاظ گردد. روش سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز به این منظور مورد استفاده قرار می گیرد.

در این روش کلیه اطلاعات مربوط به سرمایه اولیه شرکت و تغییرات سرمایه آن (افزایش یا کاهش) به نرخ ارز در زمان تغییرات تسعیر شده، سپس این مقدار در نرخ ارز در زمان تعیین شده ارزش شرکت ضرب شده و با جمع کردن مقادیر متفاوت سرمایه تسعیر شده به ارز در مقاطع مختلف تغییرات سرمایه و همچنین سود و زیان و اندوخته های شرکت در زمان ارزشیابی آن، ارزش روز سهام شرکت به دست می آید. نمونه ای از محاسبات مربوط به این روش در جدول یک آمده است. نتایج محاسبات این جدول نشان می دهد که اگر چه سرمایه شرکت الف طبق ارقام صورت های مالی ۴/۲ میلیارد ریال است، ولی محاسبات ارزش سرمایه با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز، میزان سرمایه شرکت را ۱۵/۴ میلیارد ریال نشان می دهد.

خ) ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ تورم: تورم می تواند تاثیر زیادی بر ارزش دارایی های یک شرکت داشته باشد و بخصوص در مقاطعی که نرخ تورم بالا می باشد، فاصله میان قیمت تمام شده با ارزش روز آنها زیاد می شود. سرمایه اولیه شرکت نیز می باید همگام با تورم، رشد کرده و مقدار واقعی خود را نشان دهد. بر این اساس روش سرمایه تعدیل شده با نرخ تورم از مقاطع زمانی مربوط به تاسیس شرکت و تغییرات سرمایه آن (افزایش یا کاهش) تا زمان تعیین ارزش شرکت، میانگین نرخ تورم و جمع نمودن این مقادیر و همچنین اضافه کردن سود و زیان و اندوخته های شرکت در زمان ارزشیابی آن به این مقادیر، ارزش روز سرمایه شرکت به دست می آید.

بدیهی است که روش های فوق هیچکدام به تنهایی نمی توانند بیانگر ارزش واقعی سهام یک شرکت باشند و با توجه به موقعیت شرکت می توان همزمان از چند روش در ارزشیابی آنها استفاده کرد. در این صورت می توان مطمئن شد که ارقام محاسبه شده تا حدود زیادی بیانگر ارزش شرکت می باشند، البته در کنار استفاده از روش های فوق باید هر عاملی را که می تواند در تعیین ارزش شرکت نقش داشته باشد، در نظر داشت.

از جمله این عوامل می توان موارد زیر را نام برد: وضعیت صنعت، عرضه و تقاضای محصولات شرکت، بازار جهانی و داخلی، فن آوری، عمر شرکت، قیمت گذاری محصولات شرکت، استراتژیک بودن محصولات، موقعیت رقابتی، موقعیت جغرافیایی شرکت، مدیریت، نیروی انسانی، وابستگی به مواد اولیه، بازاریابی و سهم بازار، کارآیی و بهره وری و لازم به توضیح است که خیلی از این عوامل کیفی بوده و بایستی تا حد امکان نقش آنها را در تعیین ارزش شرکت به صورت کمی در نظر گرفت. در خاتمه به این نکته بار دیگر اشاره می گردد که هیچ یک از روش های فوق کامل نبوده و بهتر است ترکیبی از آنها با در نظر گرفتن نقش برخی از عوامل یاد شده فوق، در تعیین ارزش شرکت و ارزشیابی سهام آن در نظر گرفته شود.

موارد دیگری نیز وجود دارد که سرمایه گذار باید آنها را مورد بررسی و ارزیابی قرار دهد. از جمله این موارد می توان به شایعات و تاثیر آن بر مسائل روانی جامعه اشاره نمود.

چنانچه جامعه و به خصوص خریداران و سرمایه گذاران بازار بورس انتظار گرانتر (ارزان تر) شدن سهام را داشته باشند این موضوع بر روی قیمت سهام تاثیر می گذارد. زیرا چنانچه سرمایه گذاران انتظار گرانتر شدن سهام را داشته باشند تقاضای خود را در بازار سهام افزایش می دهند و دارایی های دیگر خود را به سهام تبدیل خواهند کرد و فشار تقاضا در بازار سهام به وجود می آید و موجب گرانتر شدن سهام در زمان جاری می شود.عکس این مطلب را نیز می توان بحث نمود.