فرآیند ارزش‌گذاری سهام

ارزش‌گذاری، عبارت است از تخمین ارزش یک دارایی، بر اساس مقایسه آن دارایی با دارایی‌های مشابه و یا براساس ارزش فعلی متغیرهایی که بازده آتی دارایی به آن ها بستگی دارد  .

برخی از مسایل پایه‌ای در ارزش‌گذاری عبارتند از :

1-    اهمیت تحلیل صنعت

2-    تحلیل استراتژی شرکت

3-    شرایط اقتصاد کلان.

عموما ارزش‌گذاری برای موارد زیر به کار می‌رود:

1)     انتخاب سهام

2)     ارزیابی رویدادها

3)     ارزیابی استراتژی شرکت و استخراج انتظارهای بازار.

مدل‌های ارزش‌گذاری در چارچوب مدیریت پرتفوی ، شامل چهام گام زیر است :

الف - شناخت شرکت

ب- پیش بینی عملکرد آتی شرکت

ج - انتخاب مدل ارزش‌گذاری

د - محاسبه ارزش شرکت

 ارزش‌گذاری به روش ارزش فعلی سود سهام

از آنجا که سهامداران، مالک جریان نقدی آتی شرکت‌اند، ارزش ذاتی سهام برابر با ارزش فعلی جریان نقدی با روش ارائه شده است. برای ارزش‌گذاری شرکت با استفاده از روش به کار گرفته شده، با دو چالش رو به رو هستیم:

چالش نخست: تعریف دقیق جریان نقدی و محاسبه مقدار آتی مورد انتظار آن است. در اینجا ، فرض می‌کنیم سود سهام تقسیمی، تعریفی مناسب برای جریان نقدی برای محاسبه ارزش سهام شرکت است.

بر این اساس، مدلهای ارزش فعلی سود سهام (Dividend discount Model=DDM) نامیده می‌شوند.

چالش دوم: انتخاب نرخ تنزیل مناسب برای محاسبه ارزش فعلی جریان نقدی آتی است که چگونگی محاسبه نرخ تنزیل به گونه مفصل شرح داده شده است.

در ادامه به مدلهایی که ارزش سهام را برابر با ارزش فعلی جریان نقدی آتی می‌دانند، پرداخته شده است. بخشی نیز به معرفی مدل DDM اختصاص دارد.

بررسی ساده ترین روش برآورد سود سهام با فرض ثابت بودن نرخ رشد سود، معرفی مدلهای چند مرحله‌ای DDM و در نهایت عوامل موثر بر نرخ رشد و نیز کاربرد مدل DDM در مدیریت سرمایه‌گذاری صورت گرفته است.

مدل DDM (مدل ارزش فعلی سود سهام) برای ارزش‌گذاری شرکتهای با سابقه پرداخت سود سهام و از دیدگاه سهامداران جزء کاربرد دارد. هم چنین سود سهام تقسیمی باید نسبت ثابتی از سود هر سهم (EPS) باشد.

ارزش‌گذاری به روش جریان نقدی آزاد

در روش ارزش‌گذاری ارزش فعلی جریان نقدی، ارزش ذاتی ابزار مالی برابر با ارزش فعلی جریان نقدی مورد انتظار است. در اینجا ارزش سهام شرکت را با محاسبه ارزش فعلی جریان نقدی آزاد سهامدار (Free cash Flow to Equity=FCFE) و جریان نقدی آزاد شرکت (Free cash Flow to Firm=FCFF) محاسبه شده است. کاربرد مدلهای جریان نقدی آزاد در شرایط زیر مناسب است:

1.      شرکت سود سهام پرداخت نمی‌کند.

2.      سود سهام تقسیمی شرکت به گونه قابل ملاحظه‌ای با توان پرداخت شرکت متفاوت است.

3.      جریان نقدی آزاد شاخص خوبی از سوددهی شرکت است.

4.      ارزش‌گذاری با توجه به نظر سهامدار عمده انجام می‌شود.

در ادامه ، مفاهیم جریان نقدی آزاد سهامدار و جریان نقدی آزاد شرکت تعریف شده است و دو مدل ارزش‌گذاری بر اساس تنزیل جریانهای نقدی ارائه می‌شوند. هم چنین توضیح داده شده که تحلیلگران چگونه ارزش دارایی‌های عملیاتی و غیر عملیاتی را جداگانه محاسبه کرده، از جمع‌آنها، ارزش شرکت را برآورد می‌کنند.

جریان نقدی آزاد شرکت برابر با جریان نقدی قابل پرداخت به تامین کنندگان منابع مالی، شامل: سهامداران و وام دهندگان، پس از پرداخت تمام هزینه‌های عملیاتی و انجام سرمایه‌گذاری لازم، شامل: سرمایه در گردش و دارایی ثابت است. جریان نقدی آزاد، برابر با جریان نقدی قابل پرداخت به سهامداران عام شرکت پس از پرداخت تمام هزینه‌های عملیاتی، هزینه‌های مالی، اصل وامهای دریافتی و انجام سرمایه‌گذاری‌های لازم است.

ارزش‌گذاری به روش ضرایب قیمت

روش ضرایب قیمت، رایج ترین و معروف ترین روش ارزش‌گذاری سهام است. منظور از ضریب قیمت، نسبت قیمت سهام، به یکی دیگر از مقیاسهای ارزش، مانند: سود و یا ارزش دفتری است. در اینجا به مبانی ارزش‌گذاری با استفاده از روش قیمت، رابطه میان روش ضرایب و روش DCF ضریب قیمت ـ سود P/E، ضریب قیمت ـ ارزش دفتری P/B، ضریب قیمت ـ فروش P/S و ضرایب قیمت ـ جریان نقدی پرداخته شده است.

ضرایب قیمت معمولا در روش ارزش‌گذاری مقایسه‌ای به کار می‌روند. در این روش، برای تعیین ارزان بودن و یا گران بودن سهام، ضریب قیمت سهام، با ضریب قیمت محک، مقایسه می‌شود. شاخص‌های ارزش‌گذاری حرکتی بر اساس رابطه میان مقدار کنونی قیمت و یا یکی از متغیرهای بنیادی مانند EPS یا مقادیر پیشین و یا مقدار مورد انتظار متغیر، محاسبه می‌شوند.

ضریب قیمت محک، می‌تواند برابر با ضریب قیمت شرکت مشابه، میانگین یا میانه ضرایب قیمت شرکتهای مشابه، ضریب قیمت صنعت، ضریب قیمت یک شاخص سهام و یا میانگین مقادیر پیشین ضریب قیمت سهام تحت بررسی انتخاب شود.

ارزش‌گذاری به روش درآمد پسماند

مدلهای ارزش‌گذاری درآمد پسماند، موضوع پژوهش بسیاری از پژوهشگران بوده است که به گونه‌ای گسترده در مدیریت سرمایه، به کار گرفته می‌شوند. درآمد پسماند برابر با سود خالص شرکت، منهای هزینه فرصت سرمایه به کار رفته برای تولید سود است.

در آنجا که هزینه حقوق صاحبان سهام در صورت سود و زیان درج نمی شود، ممکن است سود خالص شرکت، عددی مثبت باشد. ولی سود بالا، برای پوشش هزینه فرصت حقوق صاحبان سهام کافی نباشد.

از این صورت در حقیقت سهامداران از سرمایه‌گذاری در شرکت، زیان دیده اند. درآمد پسماند با در نظر گرفتن هزینه حقوق صاحبان سهام این مشکل را برطرف کرده است.

در اینجا، مفهوم درآمد پسماند توسعه داده شده، تعریف‌های مختلف درآمد پسماند، و مدل ارزش‌گذاری درآمد پسماند معرفی و چگونگی استفاده از آن برای ارزش‌گذاری سهام توضیح داده شده است.

در ادامه، مسایل مربوط به قواعد حسابداری در محاسبه درآمد پسماند، کاربرد مدل درآمد پسماند، مدل یک مرحله‌ای و چند مرحله‌ای درآمد پسماند مطرح و تبیین شده است.

نزدیک ترین ضریب قیمت به مدل درآمد پسماند، ضریب P/B است. ضریب P/B توجیه شده به گونه مستقیم به درآمدهای پسماند مورد انتظار آتی بستگی دارد. کاربرد درست مدل درآمد پسماند مستلزم اعمال تعدیل‌هایی بر روی سود خالص و ارزش دفتر دارایی هاست.

تحلیل بازار سهام

سه روش کلی برای تحلیل بازار سهام وجود دارد: روش اول، تحلیل اقتصاد کلان است. این روش بر اساس رابطه نزدیک عملکرد بازار سرمایه و وضعیت اقتصاد کلان کشور است.

روش دوم، تحلیل تکنیکی بازار سهام است و بر این فرض استوار است که تغییرات قیمت شاخص بازار در گذشته می‌تواند برای پیش بینی آینده بازار به کار رود.

روش سوم، که در اینجا به آن پرداخته شده، استفاده از روش‌های ارزش‌گذاری برای پیش‌بینی عملکرد آتی بازار سهام و اوراق قرضه است. از آنجا که بازده سرمایه‌گذاری در بازار سهام هر کشور به گونه نزدیکی به عملکرد کل بازار بستگی دارد، از این روش برای تخصیص دارایی میان بازارهای مختلف استفاده می‌شود.

نرخ بازده مورد درخواست، با استفاده از نرخ‌های اسمی اوراق قرضه دولتی و نیز صرف ریسک سهام، برآورد می‌شود. صرف ریسک سهام با استفاده از روشهای مختلفی، نظیر: کاربرد بازده‌های تاریخی و یا مقادیری که به طور ضمنی از قیمت‌های کنونی بازار به دست می‌آیند، برآورد می‌شود.

جریان نقدی آزاد می‌تواند برای ارزش‌گذاری بازار سهام مورد استفاده قرار گیرد. جریان نقدی آزاد بیان کننده تمامی جریان وجوه قابل پرداخت به سهامداران است.

ارزش‌گذاری سهام در کشورهای در حال توسعه

در اینجاچگونگی محاسبه ارزش شرکتهای فعال در کشورهای در حال توسعه از دید سرمایه‌گذاری خارجی که دارای پرتفوی دارایی متنوع است، بررسی شده است.

به طور کلی در رویکردهای ارزش‌گذاری اسمی و واقعی، دو رویکرد به روش ارزش فعلی جریان وجود دارد:

رویکرد ارزش‌گذاری واقعی: در این روش ارزش‌گذاری، جریانهای نقدی واقعی یعنی تعدیل شده به منظور در نظر گرفتن اثر تورم، با نرخ هزینه سرمایه واقعی تنزیل می‌شوند.

رویکرد ارزش‌گذاری اسمی : در این روش ارزش‌گذاری، جریان‌های نقدی اسمی با نرخ هزینه سرمایه اسمی، تنزیل می‌شوند.

منظور از جریان نقدی واقعی، جریان نقدی برآورد شده با قیمت‌های کنونی است. جریان‌های نقدی اسمی بر اساس قیمت‌های زمان وقوع جریان نقدی برآورد می‌شوند. نکته اساسی این است که اگر دو روش به گونه‌ای درست مورد استفاده قرار گیرند، ارزش برآورد شده یکسان خواهد بود.

پیش‌بینی جریان نقدی برای شرکتهای فعال در کشورهای در حال توسعه مشکل است، زیرا بازارهای کشورهای در حال توسعه سطوح بالایی از تورم را تجربه می‌کنند، که این خود تمایز میان جریانهای نقدی و نرخهای تنزیل واقعی و اسمی را پر اهمیت می‌سازد. در این رویکردها سه موضوع که نیاز به توجه ویژه دارند، عبارتند از:

1.      مالیات بر درآمد، بر پایه سود اسمی محاسبه می‌شود. بنابراین نیاز است که سود، پیش از مالیات اسمی برآورد شود.

2.      جریان نقدی واقعی ناشی از تغییر سرمایه در گردش، برابر با تغییر در سرمایه در گردش واقعی نیست. بنابراین ابتدا باید جریان وجوه نقد اسمی ناشی از تغییر سرمایه در گردش محاسبه شده، سپس با استفاده از شاخص تورم مناسب، به جریان نقدی واقعی تبدیل شود.

3.      هنگامی که تورم بالاست، پیش‌بینی مخارج سرمایه اسمی به وسیله اعمال یک رابطه فرضی میان فروش اسمی و مخارج سرمایه‌ای، دشوار است.

بنابراین مخارج سرمایه‌ای، استهلاک، و (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization=FBITDA) (سود خالص+ هزینه بهره + هزینه مالیات + هزینه استهلاک) می‌بایستی به صورت واقعی (و نه رسمی) پیش بینی شوند.